再论当前债市的不可能三角

核心观点：6月中旬，我们基于不可能三角理论对债市底层逻辑进行拆解，并刻画出“央行、债市、机构”的“不可能三角”，提出“短期看多，逢高配置，沿着久期和曲线挖掘策略轮动”的建议，从结果来看，后期行情基本沿着该底层逻辑进行演绎。

从理论提出来看，2024年的6月19日，我们外发第一篇债市不可能三角的报告《论当前债市的不可能三角》，其中核心内容为：

从行情演绎来看，市场行情在（1）久期进攻和（2）曲线挖掘之间阶段性切换，结合微观信息，有如下逻辑链总结：

• W25-W26（0617-0628）

彼时信息面为6月19日潘行长在陆家嘴金融论坛上发表讲话，其中核心内容为货币政策主基调偏支持，流动性保持合理充裕状态，未来的货币政策框架或从数量型演变成价格型，MLF参考意义弱化等，对应着6月下旬至6月底，在政策追求“固本培元”，央行税期、跨季资金支持，债市寻找新的参考锚背景下，市场更多偏向于（1）久期进攻状态；

• W27-W28（0701-0712）

彼时信息面为7月1日央行公布借券的操作，代表着央行从前期的长债预期管理进入到实操落地阶段，市场心态从前期进攻转为谨慎，组合久期明显下降，对应中短债调整幅度弱于长债，同时策略围绕着（2）曲线洼地挖掘展开，非活跃券等关注度阶段性升温。

• W29-W30（0715-0726）

W29的信息面核心特征是处于三中全会会议召开期，市场对政策处于中立期，对应着市场虽处于久期进攻状态，但对10年以上券种仍相对比较克制，反映在数据上，则是5-7Y的持有力量比前更强。

W30的信息面核心特征为三中全会后央行开始全面降息，边际转松的货币政策姿态带动交易盘久期进攻属性更为明显，反映在数据上则是主要交易盘买入10Y以上力量相较于前明显更强，且从点位上看，截至7月26日，10年国债收益率低于前期低点，30年国债收益率基本上和前期低点相平。

核心观点：债市不可能三角的底层逻辑并未切换，对应若相关逻辑延续，债市中期维度（月）并未看到反转风险，但若以天为维度，近期央行操作落地的三种可能或对应着不同的短期债市行情演绎。

首先，我们认为“央行、机构、债市”的不可能三角对于当前债市仍旧成立，对应若相关逻辑延续，债市中期维度（月）并未看到反转风险。边际改变的是，短期货币政策“稳增长诉求”抬升，边际转松趋势下，导致机构近期更多围绕着久期进攻原则进行交易。

但是站在当前，伴随着债券收益率行至低位（10年国债利率创新低，30年国债利率回到前低），以天为维度，央行操作明显成为判断短期行情重点。

结合近期央行的两个操作特征：（1）自4月开始，我们明显发现接近税期/月末/季末，央行流动性呵护态度明显，且较少进行预期管理以调整债券价格；（2）三中全会后，央行开始全面降息，或代表货币政策稳增长政策目标权重边际增加，主基调略有转松。

对应近期央行操作落地或有三种可能，对应着不同的债市演绎。

• 演绎一（央行坚守价格调控，假设调控目标为2.40%）

如果央行对30年品种的合意点位是2.40%，对应着一旦30年品种收益率下行至2.40%以下，则央行或开展债市价格调控，对应30年有一定回调至2.45%附近的风险。

• 演绎二（央行坚守价格调控，但选择在2.30%-2.40%之间择机调控）

政治局会议和资金跨月前央行或较少进行价格管控，按照当前行情推演，对应跨月前，30年品种长债收益率有突破2.40%的可能，而一旦突破之后，则做多力量或进一步集聚，推动30年行情快速向2.35%附近演绎，对应着若跨月后，央行或配合其他潜在的利空择机进行价格管控，最后30年或重新上行10BP至2.45%附近。

• 演绎三（央行不再坚守价格调控）

鉴于30年国债背后更多是广义基金进行交易，基本无负债成本约束的背景下，对应着若无底层逻辑（宏观政策强协同发力/风险偏好扭转/基本面共振）扭转，30年品种收益率点位后期对应“脱锚”逻辑。

核心观点：以天为维度，近期长债交易核心是政策“空窗期”快进快出原则。以月为维度，当前行情的底层逻辑和特征对应“逢高增配”的策略适配度最高，但就品种而言，结合胜率和赔率，建议投资者继续关注10年品种。

首先，以天为维度，结合近期央行实操的三点变化，近期行情沿着前述演绎二的概率或相对更高，对应着长债交易“快进快出”原则。

近期央行实操有三点改变，一是三中全会后，货币政策稳增长诉求明显抬升，对应着全面降息的操作；二是临时逆回购招标模式、公开市场操作改为数量招标，MLF月内第二次续作等，本质上反映了央行对流动性态度边际改善；三是临时逆回购下限为OMO利率-20BP，OMO/LPR/MLF降息10BP，MLF降息后仍分别高于1年期存单/10年国债40BP和10BP，代表央行对价格本质上仍旧相对注重。

综合前述三点，我们认为当前央行放弃长债价格管控概率有限，政治局会议前以及跨月前扰动的概率也相对有限，前述三种演绎的概率或是：演绎二>演绎一>演绎三。若演绎二最终发生，对应则是政策“空窗期”的交易盘快进快出原则。

其次，以月为维度，当前行情的底层逻辑和特征对应“逢高增配”的策略适配度最高，但就品种而言，结合胜率和赔率，建议投资者近期继续关注10年品种。

首先，“央行、机构、债市”的不可能三角对于当前债市仍旧成立，对应若相关逻辑延续，债市中期维度（月）并未看到反转风险。

其次，就反弹风险而言，4月初至今的央行维持“正常向上收益率曲线”诉求下，客观释放了一部分30年品种收益率过低导致的超预期调整风险，那么对应后期即使央行实操落地，30年反弹空间也相对有限。

最后，就应对反弹风险的时间点来看，当前长债呈现“跌快涨慢”的行情特征，且时点相对不可预测。

综上，反映在策略思考当中，则是左侧提前减仓的必要性有限，同时需要保持“逢高增配”的策略建议。

同时，若央行价格管控的逻辑成立，那么后续行情或是以2.4％的30年作为一个支点的多头行情，对应其余品种收益率仍有下行可能，但就久期选择而言，我们认为10年性价比或更高，核心逻辑有两点：

1、10年胜率或正改善：

在30年客观受到政策扰动背景下，叠加非银钱多和久期原则，以及10年是凸点的逻辑，后期10年品种关注度或增加，增量资金涌入背景下仍有下行可能；

2、10年赔率相对更高：

①降息空间打开10年赔率空间。这里核心有两个逻辑，一是本次降息后汇率并未大幅贬值，或从某种角度上减弱后期降息的约束，二是年内MLF到期量相对较多，债券价格管控背景下央行通过买债投放流动性的概率有所下降，后期或更多是通过降准以及银行申请MLF进行补充，鉴于2.3%的1年期MLF利率仍高于存单价格，以及近期稳增长诉求抬升，四季度或仍有10-20BP降息的可能，对应2.10%的10年国债想象空间；

②就曲线来看，当前1.9%附近的5Y、2.0%附近的7Y，对应着2.10%附近的10年仍旧符合政策“保持向上收益率曲线”的诉求。

综上，10年品种相较于其他品种或具有更好的胜率和赔率，性价比更高。

相关逻辑均是线性外推，若出现假设变量改变，对结论或有影响；

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

“不可能三角”系列报告：

• 《论当前债市的不可能三角》2024.06.19

• 《三个“不可能三角”下的央行信用借债思考》2024.07.05

本研究报告根据2024年7月28日已公开发布的《再论当前债市的不可能三角》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

汪梦涵  <执业证书编号：S1230523080003>

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