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事件：

11月4日，美国劳工统计局发布9月非农就业数据：

【1】美国10月非农就业人口增26.1万人，预期增20万人，前值增31.5万人；

【2】2022年8月和9月数据同时被调整，8月份非农新增就业人数从31.5万人下修至29.2万人；9月份非农新增就业人数从26.3万人上修至31.5万人；

【3】10月失业率报3.7%，预期3.6%，前值3.5%；平均时薪同比增长4.7%，预期增长4.7%，前值5%。

市场反应：

周五（11月4日）美股高开后一度走低，尾盘收盘三大指数齐涨，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别涨1.26%、1.36%和1.28%。10年期国债收益率上涨3bp至4.17%，2年期国债收益率下跌5bp至4.66%。美元指数收于110.78，人民币汇率强劲反弹。

核心观点：

10月新增就业规模进一步回落，餐饮就业是主要拖累。需求端，新增非农规模回落至去年4月以来低点，医疗服务就业是主要支撑，但餐饮新增就业大幅回落，构成主要拖累；供给端，劳动参与率小幅下滑，尤其是45岁至54岁群体参与率回落幅度较大，主因冬季疫情反复风险上升，该部分群体退出劳动力市场。

劳动力供给小幅减少，但需求下滑更快，失业率触底上行。失业率在10月触底反弹，引导市场释放乐观情绪，美股上涨。向前看，虽然冬季疫情可能会对供给端形成扰动，失业率存在底部波动风险；但由于需求持续降温，失业率底部确认的信号渐行渐近。

供需缺口依然存在，10月时薪环比增速小幅上扬，12月能否放缓加息，还需要观察后续通胀数据表现。但考虑到当前通胀还没有回落到美联储预期目标，预计本轮降息将走向“更慢”，但“更高更远”的路径。

1.1 10月非农规模继续回落，超市场预期

10月非农就业人口增26.1万人，高于市场预期增20万人。从绝对值来看，10月单月新增非农相对于9月的31.5万人和8月的29.2万继续回落，降至2021年4月以来的最小月度增幅。分行业来看，医疗保健服务和专业技术服务是主要支撑，但餐饮服务新增就业规模大幅回落，是主要拖累。

教育和保健服务业新增7.9万人（前值9.1万人，前值为9月，下同），其中医疗保健服务新增7.1万人（前值8.1万人）。近期，新冠病毒奥密克戎毒株新亚型在美国加速传播，据美国公共卫生专家表示，新亚型的免疫逃逸能力可能更强，今年秋冬季美国新冠疫情有反弹风险，可能迎来新一波病例“激增潮”。考虑到教育和保健行业的职位空缺数远高于疫情之前，预计医疗行业就业将是冬季美国新增就业的主力支撑。

专业和商业服务新增3.9万人（前值5.2万人），法律和计算机服务需求上升，但就业和建筑物相关服务需求回落。专业和商业就业单月新增就业的规模虽然下滑，但依然是10月非农的主要支撑。其中，专业技术服务新增4.27万人（前值2.3万人），主因法律服务和计算机技术服务新增就业规模上升。

但是，就业相关服务、建筑物和住宅相关服务，就业恢复势头则大幅回落。就业相关服务，单月新增就业从9月的1.07万人回落至10月的0.15万人；建筑物和住宅相关服务，单月新增就业则从9月的1.26万人转负至10月的-0.64万人，表明随就业市场和住宅市场降温，相关需求减少。

休闲和酒店行业新增3.5万人（前值10.7万人），相对上月大幅回落，主因餐饮服务就业拖累。餐饮服务和饮酒场所，单月新增就业从9月的6.9万人回落至10月的0.6万人，指向居民外出线下聚餐和消费的需求大幅减弱。

1.2 供给小幅减少但需求减少更快，失业率触底回升

劳动参与率在10月继续下行，劳动力人口规模整体减少，就业人口下滑，失业人口上升。10月，劳动参与率自前值62.3%回落至62.2%，其中45岁至54岁群体参与率下滑幅度较大（相对9月下滑0.6个百分点），其余群体劳动参与率波动幅度不大。我们猜测，因为临近冬季，美国疫情反复风险升高，对年龄相对较高的劳动力群体就业意愿影响较大。

受此影响，10月劳动力人口比9月减少了2.2万，就业人口减少了32.8万人，失业人口增加了30.6万人。今年以来，劳动力参与率LFPR始终与疫情前（2020年2月）存在1%左右的缺口。今年3月和8月，LFPR两度上行至62.4%的年内高点，但难以进一步上行，始终与疫情前63%左右的水平，存在1%的缺口，供给整体受限。

供给小幅减少但需求减少更快，导致失业率自低位反弹。虽然10月劳动参与率有所减少，但由于需求减少的更快，就业市场供需缺口在10月收窄。这导致失业率在9月触及底部3.50%之后，10月反弹至3.70%。

失业率还存在低位波动风险，但底部确认信号渐行渐近。7月失业率降至3.5%之后，8月因为青年群体暂时进入市场，上行至3.70%。9月，青年群体劳动力退出市场，失业率再次下滑至3.5%。10月，因为需求端快速下滑，导致失业率再次反弹至3.7%，失业率反复磨底。向前看，深冬季节美国疫情反复风险增大，劳动力市场供给端或受影响，失业率在低位还存在反复波动的风险。

但是，从需求端可以观察，前期对就业支撑最大的休闲和酒店业新增就业已经持续回落，劳动力市场供需不平衡的主要矛盾——需求端过热即将被打破，这就意味着失业率虽然有可能会在冬季反复磨底，但底部确认信号也渐行渐近。

1.3 薪资环比增幅扩大，粘性CPI上升，通胀压力犹在

整体来看，美国时薪同比增速自今年4月以来，持续缓步下行，但依然处于历史高位。10月份美国非农平均时薪同比增长4.7%，符合预期，前值为5%；环比增长0.4%，高于9月的0.3%，工资增长仍有可能给通胀带来进一步的上行压力。

通胀压力依然广泛存在。美国居民持有的超额储蓄额度从去年年末的2.33万亿美元高点回落至今年9月末的1.75万亿美元，虽然其边际效率减弱，但对消费依然有支撑效应，白宫积极推进的“削减学贷计划”也在影响居民开支预期。因此，超额储蓄对消费还存在支撑效应，美国粘性通胀（亚特兰大联储粘性CPI和克利夫兰联储截尾CPI）在9月继续上行，显示价格普遍上涨的压力。预计2022年美国通胀中枢在8%左右，2023年将小幅回落至4%-5%，依然远高于美联储2%的预期目标。

1.4  美联储走向“更慢”，但“更高更远”的加息路径

12月或放缓加息幅度，仍需观察10月和11月通胀数据。11月FOMC会议声明表示，委员会在决定“未来（利率）增速”时，会考虑“货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济和金融发展”。这就意味着，如果通胀回落幅度符合预期，新增非农就业人数下滑，那么美联储或考虑放缓加息幅度，让前期连续的大幅加息“再飞一会”.

但是，考虑到广泛的通胀压力，预计美联储将走向“更高更远”的加息路径。鲍威尔在新闻发布会上表示，虽然经济软着陆的可能性在下降（the path has narrowed），但是他还没有看到劳动力市场降温的势头。虽然美联储有必要放慢加息速度，但距离结束加息“仍有一段路要走”，而且最终利率将会高于此前的预期（Ultimate Interest Rates May Be Higher Than Previously Expected），并宣布现在谈论暂停加息还“为时过早”（具体可以参考我们在11月3日外发报告《比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评》）。

根据CME FedWatch，截至11月5日，市场对于12月加息50bp和75b的预期约为一半对一半。对明年2月利率达到4.75%至5%（意味12月加息50bp，2月再加50bp）的概率为50.6%。

2.1 海外疫情：亚洲疫情确诊数有所抬升

奥密克戎毒株新亚型BA.4和BA.5扩散基本得到控制，但亚洲疫情确诊数有所抬升。截至11月4日，英国、法国、德国日均新增确诊病例数（7天移动平均）分别为0.5万例、2.1万例、3.6万例，较上周明显下降。美国日均新增确诊病例数（7天移动平均）为3.9万例，较上周基本持平。亚洲方面，韩国、日本日均新增确诊病例数（7天移动平均）分别为4.2万、4.9万例，较上周有所抬升。

2.2 金融与流动性数据：美债与法德10年期国债收益率上行

美债与法德10年期国债收益率上行。11月4日，美国10年期国债收益率收于4.17%，较上周上行15BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周下行3BP。截至11月4日，法国、德国10年期国债收益率分别较上周上行21个、14个BP至2.82%、2.27%。截至11月2日，英国、日本10年期国债收益率较上周下降17个、1个BP至3.56%、0.26%。

美国10年期和2年期国债期限利差略有扩大，投资级企业债利差抬升。截至11月4日，美国10年期和2年期国债期限利差为-0.49%，较上周扩大10BP。截至11月3日，美国AAA级企业期权调整利差较上周持平，为0.64%，美国高收益债期权调整利差较上周上升5BP至4.81%。

美联储和欧洲央行资产规模有所下降，日央行资产规模增加。美联储资产规模（11月2日）较10月26日减少462.2亿美元至8.677万亿美元；欧洲央行资产规模（10月28日）较10月21日减少40.89亿欧元至8.771万亿欧元；日本央行资产规模（10月31日）较10月20日增加6.96万亿日元至695.953万亿日元。

2.3 全球市场：大宗商品价格与全球股市普涨

大宗商品价格普涨。工业品方面，LME铜、LME铝、LME锌分别上涨7.6%、5.2%、3.2%。农产品方面，CBOT大豆、CBOT小麦、CBOT玉米分别上涨4.5%、2.1%、0.1%。原油方面，NYMEX汽油、ICE布油分别上涨7.6%、4.9%。

除美俄外，全球股市普遍上涨。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下降1.4%、3.3%和5.6%。欧洲股市方面，除俄罗斯RTS下跌1.7%外，英国富时100、意大利富时MIB、法国CAC40、德国DAX分别上涨4.1%、3.3%、2.3%和1.6%。亚洲股市方面，恒生指数、上证指数、韩国综合指数、日经225分别上涨8.7%、5.3%、3.5%和0.3%。

2.4 央行观察：美联储继续激进加息

美联储今年第四次加息75bp。11月2日，美联储结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间，美国利率水平升至2008年1月以来最高位。

英国创纪录加息75个基点。11月3日，英国央行公布利率决议，选择激进加息75个基点，创下1989年以来最大的升息幅度。英国央行在前瞻指引中表示，英国的经济前景“极具挑战性”，预计未来将出现长期衰退。

欧洲央行激进加息基调不变。10月31日公布的初步数据显示，欧元区国家10月份的通货膨胀率较9月份（9.9%）上涨了0.8个百分点。11月1日，欧洲央行行长拉加德在接受采访时表示，当前欧洲的主要任务是稳定物价，必须动用所有可行手段去实现这一目标，确保把通胀率带回2%。她强调，即使欧元区经济衰退的可能性增加，欧洲央行也必须继续加息以抗击通胀。

澳央行宣布年内第七次上调利率。11月1日，澳大利亚央行宣布，将基准利率上调25个基点至2.85%，同时上调外汇结算余额利率25个基点至2.75%，是澳央行今年第七次加息。澳央行行长菲利普·洛在当天发表的月度货币政策声明中表示，未来一段时间，央行预计进一步上调利率。

2.5 海外新闻：加拿大要求中国三公司剥离锂矿资产

拜登欲征“暴利税”敲打石油巨头。10月31日，拜登在白宫记者会上就油价问题及各大能源公司的“不当获利”发表了演讲。拜登称，过去半年间全球最大的6家石油公司的总获利超过了1000亿美元，违背了“还富于民”的承诺。拜登表示，白宫团队已经开始与国会方面沟通，试图通过立法层面向企业征收“暴利税”。

日本考虑跟从美国跟进限制对华出口芯片。11月1日，日本经济产业大臣在记者会上宣称，正在与美国进行沟通，考虑跟从美方的意向，探讨日本能够采用哪些美方已出台的对华出芯片口管制措施。同时，听取日本国内企业的意见，并关注欧盟和韩国对此事的态度。

俄恢复执行粮食外运协议。11月2日，在获得乌方“不利用粮食走廊和农产品出口的乌港口对俄采取军事行动”的必要书面保证后，俄罗斯决定恢复执行黑海港口农产品外运协议。在俄方宣布该决议后，国际粮价回落，当日芝加哥期货交易所小麦期货价格跌幅超过6%，玉米期货价格下跌约1.5%。

加拿大要求中国三公司剥离锂矿资产。11月2日，加拿大工业部以国家安全为由，要求三家中国锂矿公司剥离其在加拿大关键矿产公司投资，涉及中矿资源、藏格矿业、盛新锂能三家上市公司。而早在今年6月，美国国务院宣布，美国和加拿大等主要伙伴国家已建立“矿产安全伙伴关系”（MSP），旨在加强关键矿产供应链，保障对清洁能源和其他技术至关重要的关键矿产的供应。

国际能源署称欧洲2023年冬天将有“缺气”风险。11月3日，国际能源署发布报告称，2023年的冬天，欧洲将有缺少天然气的风险。国际能源署估计，如果届时俄罗斯对欧洲输送的天然气完全中断，那么欧洲将缺少约300亿立方米天然气。届时，欧洲天然气储备将只能达到65%，而不是今年的95%。

3.1 上游：原油价格环比上涨，铜价环比上涨，铝价环比上涨

原油价格环比上涨。2022年11月以来，WTI原油价格环比上涨3.17%，增幅相对上月缩窄0.69个百分点，最新月度均价为89.79美元/桶；布伦特原油价格环比上涨2.58%，增幅缩窄0.75个百分点，最新月度均价为96.01美元/桶。

铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2022年11月以来，铜价环比上涨1.25%，环比由上月的-1.47%转正为本月的1.25%，库存同比下降2.78%。铝价环比上涨0.24%，增幅缩窄0.36个百分点，库存同比下降40.07%。

3.2 中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

高炉开工率环比下跌。2022年11月以来，高炉开工率为78.77%，较上月降低3.64个百分点，较2021年同期提高8.15个百分点。

水泥价格指数环比上升。11月以来，全国水泥价格指数环比上涨1.73%，增幅缩小3.89个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0%、-2.37%、1.52%、2.04%、0.37%以及5.42%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2022年11月以来，螺纹钢价格环比下跌4.58%，跌幅相对上月扩大3.37个百分点；螺纹钢库存同比下降18.87%，跌幅相对上月扩大8.01个百分点；钢坯库存同比由上月的-18.77%转正为本月的5.72%。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅缩窄，猪肉价格环比上涨，菜价和水果价格环比下跌

商品房成交面积跌幅缩窄。2022年11月以来，商品房成交面积下跌13.02%，跌幅缩窄5.01个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-4.73%、-11.55%以及-25.74%，同比变动幅度分别为12.81、4.38以及-3.18个百分点。

猪肉价格环比上涨，菜价和水果价格环比下跌。2022年11月以来，猪肉价格环比上涨2.1%至35.26元/公斤，增幅相对上月缩窄9.78个百分点；蔬菜价格环比下跌7.53%至4.53元/公斤，跌幅扩大1.77个百分点；水果价格环比下跌0.98%至6.43元/公斤，跌幅缩窄0.45个百分点。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率上行

货币市场利率下行，债券市场利率上行。2022年11月以来，R001较上月末下行59bp至1.47%，R007较上月末下行31bp至1.68%；DR001较上月末下行37bp至1.39%，DR007较上月末下行31bp至1.64%。一年期国债利率较上月末上行3bp至1.76%，十年期国债利率较上月末上行5bp至2.7%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行2bp至2.11%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行1bp至3.23%。

全球大宗商品价格出现波动，全球疫情反复情况超预期。