【实务导师谈形势】新形势下跨境并购关注要点解析

作为“沪航”贸易高质量发展项目的一部分，我们将持续发挥“国际经贸人才实训平台”的优势与作用，邀请各个领域经验丰富的实务导师，在上海市商务委员会的指导下，于“上海公平贸易”公众号和“法嘉LAWPLUS”公众号上开设“实务导师谈形势”专栏，结合国际最新动态及热点事件焦点通报，为企业提供第一手的法律合规指导。

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前言

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复杂形势下的新挑战

在传统跨境并购交易中曾经不是核心判断要素或风险的问题浮上水面，包括通货膨胀、利率、资本供应、产业政策、国家安全、地缘政治紧张态势、供应链不确定性、监管态度的变化等等，对参与并购交易的各方来说都提出了新的要求。举个最显著的例子，从资金端来看，去年6月的美联储加息标志着资本超发时代的一个转折点，随着其他央行的跟进逐渐蔓延至其他国家，又基于美元在全球贸易中的地位将这种影响放大了，于是全球的并购参与方突然遇到了一个过去40年来鲜少遇见的问题，即资本的供应及成本。资本的紧缺会导致原先的资本供应方更加审慎地对待交易本身，于是成了大型交易的锐减的推手之一。从宏观经济角度，在欧洲，由于俄乌冲突可能需要储备对消费者的冬季能源费用补贴，迫使其对医疗保健等其他社会需求的资金进行回撤。在美国，《减少通货膨胀法》[5]以牺牲化石燃料为代价重注清洁能源，同时美国通过《2022芯片及科学法案》[6]，促使其在半导体行业与中国进一步竞争。

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跨境并购关键要素

1. 传统考虑要素

在通常的跨境交易并购中，我们的主要关注因素包括：

•政治和监管因素（比如收购方的外汇管制、反垄断以及ESG问题等）；

•产业类外国投资限制（比如类似美国《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）项下的外国投资委员会（CFIUS）审查这样不同法域对本国产业、国家安全的保护）；

•交易结构（比如并购整合后的公司治理结构设计、整合计划、税务考量等）；

•收购货币（比如现金、股份支付或特殊类型的证券支付、融资安排等）；

•并购进程（比如尽职调查、定价要求、防御性措施、本地化协作、内部决策程序、披露义务等）；

•潜在诉讼应对（尤其是公众公司的小股东保护）；

•其他实践中的需要应对的问题（比如员工福祉、公共关系等）。

但由于上文提到的各种外部内部因素的叠加，现状下的跨境并购不仅对以上各项都有新增考虑要素外，还增加了数据保护、国家产业战略等新问题。由于篇幅限制本文重点以外国投资审查和数据安全角度为例进行展开。

 2. 外国投资审查

 以美国为例，过去十年，CFIUS对外国投资方在美投资的监管审查范围和影响都有了显著扩大，特别是在2018年通过FIRRMA以及美国财政部通过的一系列规则之后。随着FIRRMA的实施，CFIUS的作用以及在交易分析和规划中考虑其审查程序和所需时间的必要性被进一步加强。尽管大多数交易中通知CFIUS仍然是自愿的，但FIRRMA对某些交易提出了强制性的通知要求，包括对与关键技术、关键基础设施或美国公民的敏感个人数据有关的美国企业的投资，即外国政府在收购方拥有 "重大利益"（如49%或以上）。而关键技术和关键基础设施这样广泛而灵活的概念也在FIRRMA的解释中被不断扩大，包括用于计算机存储、半导体和电信设备部门的 "新兴和基础技术 "以及各种部门的关键基础设施[7]。比如在2021年的时候CFIUS就否决了Magnachip 半导体与Wise Road Capital Ltd.（中国PE机构）的并购交易[8]（虽然Magnachip注册在特拉华但本质上是一家韩国企业，且双方均称其与美国本土并无重大联系）。而疫情期间供应链的脆弱性也增加了CFIUS对美国医疗保健、制药和生物技术公司的投资将进行更密切的审查。

从中国角度，2020年12月19日商务部和发改委联合发布了《外商投资安全审查办法》，由此我国建立起了统一的外商投资国家安全审查的制度框架，对投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及在军事设施和军工设施周边地域投资以及投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权的，由外商投资安全审查工作机制来进行审查。回顾外商投资负面清单的变更历史，其负面清单范围一直在缩减中，而且在今年2月2日，中国国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会也称商务部将推动合理缩减外资准入负面清单，加大现代服务业领域开放力度，体现了外商投资方面以产业为导向区分对待的态度。

3.数据保护

出于国家安全保护的诉求，过去几年各国都密集出台了数据保护的相关法律法规，从欧盟的《通用数据保护条例》开始到各国的跟进，包括我国以《个人数据保护法》《数据安全法》《网络安全法》为框架下所形成的各类法规和标准，以我国企业、资产为标的的并购就必须将数据出境相关行政义务履行流程纳入交易方案整体进行考虑。无独有偶，个人数据和大数据也是美国CFIUS审查的一个关键领域。最近的执法行动大多涉及对中国投资者获取美国公民敏感个人数据。在2022年CFIUS大会的重点之一就强调了大数据是不断发展的风险格局中的关键因素。尽管CFIUS的法规包含了一个明确的 "敏感个人数据 "类别清单，需要接受非控制性投资审查，但会议发言人表示CFIUS也更广泛地关注对收集其他类型个人数据的公司的控制性投资，如电子商务消费习惯等。CFIUS的官员也表示，现在有更多类型的数据会被视为高风险，特别是人们越来越关注的基因和医疗数据，而这些数据并没有受到《健康保险可携性和责任法案》（HIPAA）的保护。其引用的新研究表明，去识别化或匿名化的数据可能不再被视为足够的数据安全措施，特别是在匿名化数据变得越来越不安全的情况下。在涉及监管审查的领域时，"敏感的个人数据 "类别很可能成为一个底线，而不是上限，任何收集或存储美国国民个人数据的美国企业--包括软件和软件即服务（SaaS）公司、媒体和数字广告公司、金融技术、健康和生物技术公司以及其他各种各样的技术公司，在考虑外国投资者或外国收购者时，会被密切审查数据实践的性质和范围。

 4.企业应对跨境并购新挑战的建议

总体来看，潜在的交易双方都面临的不确定性陡增，这就对企业决策层提出了更高的审慎要求。从实操层面出发，跨境并购的买卖双方都可以在一定程度上提前进行风险防控，助力交易顺利推进。

企业选择进行跨境并购，核心在于跨境标的可能带来的协同效应，一方面可以利用境外并购标的扩大生产规模，提高市场占有率；另一方面也可以通过目标公司的关键技术和专利完善企业生产链，提升产品质量。这对企业而言，不仅要内观审视自己的战略，还需要外观去洞察其竞争对手，确定他们是否既有现金又有动力做出大胆的并购或重组行动以实现弯道超车。在投前价值评估方面，企业应综合拟并购公司所处的行业周期性和该主体本身的差异化进行分析。通过高效且详细的尽职调查，企业可以对拟并购公司的市场价值来源、收入、成本和人才技术拥有更具针对性的洞察，而不是在事后制定整合计划。而在境内外出口管制加强的背景下，交易前风险识别应当特别关注拟并购标的公司或其业务资产是否涉及境内外法律法规监管范围，对拟进行的交易是否涉及外商投资事前申报等合规问题进行专项尽调。以前文提到的CFIUS为例，并购各方也可以利用“自动申报”程序，提请快速审查，提前管理投资审查方面的预期。

而交易的最终落定需要通过双方反复对交易条件和权利义务进行谈判。在交易文件中，除了对交割相关的条款予以关注外，还应当注意卖方关于标的公司合法设立和运营的陈述与保证。以欧盟在数据合规方面的要求为例，收购方应结合标的公司对数据收集的依赖程度，确保标的公司建立了与业务开展相匹配的数据处理流程。如果标的公司存在部分不合规，则可以在交易文件中对承担后期合规成本作相应的约定。最后，企业也应当做好过渡规划，在交易过程中既要减少业务中断，又要明确交割后的管理定位。

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展望2023

1.强劲的并购势头源于扎实的资金基础

虽然去年并购估值的倍数几乎跌入10年来的最低（大概是EBITDA的11.9倍），但从另外一个角度，也预示着对于现金流充足的企业来说是进行战略调整性并购的机会，同时，预计也将会看到更多的拆分和重组。不可避免的，小中型的交易依旧会占据主流。在当前的经济周期中，拥有强大市场地位和现金流的企业将在实施并购交易方面占据持续优势，尤其是那些在能源、工业和技术领域中的佼佼者。而从过去的经验中也可以发现，真正能够引领行业并重塑定义的企业往往会在各方踩下刹车时选择保持节奏。

2.战略转型会是未来并购的主要重心

不可否认的是，在许多发达及发展中国家，股东和公司越来越广泛地接受利益相关者治理和拥护ESG（环境、社会和治理）原则，对这些问题的预见性就显得尤为重要。由于经济下行，潜在的交易双方都面临了不确定性陡增，这就对企业决策层提出了更高的审慎要求，不仅要内观审视自己的战略，还需要外观去洞察其竞争对手，确定他们是否既有现金又有动力做出大胆的并购或重组行动以实现弯道超车。希望在这一过程中我们及其他外部合作方可以伴随中国企业亦步亦趋对这些问题的预见性会使我们看到更多的拆分和重组交易。公司需要持续应对能源转型的行业趋势，从化石燃料向可再生能源的转变刺激了汽车行业的并购活动就可见一斑。许多交易者正在试图剥离高碳足迹的资产，并寻找那些能够帮助实现ESG目标的企业进行合并重组。[9]即使ESG因素不是交易背后的主要驱动力，未来多数的跨境并购交易流程也会将ESG作为全面尽职调查过程的一部分。

3.并购主流仍然属于小中型交易

从数据上来看，数以千计的价值低于5亿美元的交易构成了每年并购活动的主体。而不可避免的是，小中型的交易依旧会占据主流。考虑到各国投资审查和反垄断监管力度的加强，中小型交易相对风险较低，对融资的依赖程度也更低，因此就我们观察，其交易的完成度也将更高。

在一些CEO调研报告中，虽然大部分的企业高管对全球经济增长并不乐观，但仍有不在少数的的企业高管打算在2023年通过并购去应对经济挑战和市场波动。我们真切希望在重塑并购市场的这一过程中，我们及其他外部合作方可以伴随中国企业亦步亦趋，稳扎稳打，走得更长更远。

注释

[1] Global M&A Report 2023，Bian&Company

[2] 清科2022年度盘点：并购市场规模微增，机构迎来并购退出机遇

[3]http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-02-02/1215747546.PDF

[4]https://www.wallabymedical.com.cn/news/detail-14.html

[5]https://www.democrats.senate.gov/imo/media/doc/inflation_reduction_act_one_page_summary.pdf

[6]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2022/08/09/fact-sheet-chips-and-science-act-will-lower-costs-create-jobs-strengthen-supply-chains-and-counter-china/

[7]2022, Feb. Critical and Emerging Technologies List Update

[8]https://investors.magnachip.com/news-releases/news-release-details/magnachip-and-wise-road-capital-announce-withdrawal-cfius-filing

[9] Deal Flow Predictor报告：全球并购市场未来趋势季度预测，SS&C Intralinks

（胡艺桐为本文共同作者）                        

实务导师介绍

施忞旻 北京国枫(上海)律师事务所合伙人

施忞旻律师专注于私募股权基金投融资业务、境内及跨境企业兼并收购、数据合规等领域的非讼业务，她是上海律协“领航计划”涉外并购律师第一期成员。施律师为企业提供投融资交易及并购重组交易的专业法律服务，也持续为人民币及美元头部基金、并购基金的基金管理人、发起人等提供基金募集设立、下游投资、境内外基金运营合规的全周期服务。

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